世联行：2021年上半年房地产行业回顾与后市展望

目录 回顾 一、政策篇............................................................................................................... 3 1、部分城市房价过快上涨，楼市调控分化加剧 ....................................................................................... 3 2、22 城施行土地两集中政策，“三稳”效果不及预期........................................................................ 4 3、针对学区房政策频出，“城门立木”效应将消退 .............................................................................. 5 二、销售篇............................................................................................................... 6 1、住宅销售持续超预期，商办去化依旧艰难 ............................................................................................ 6 2、三大城市群、西北、山东表现最佳，部分二线城市触底回暖 ....................................................... 7 3、总体呈现南热北冷，长三角与珠三角销售最亮眼 ............................................................................ 13 三、资金篇............................................................................................................. 14 1、行业融资强监管保持常态，销售大超预期助力回款高增............................................................... 14 2、部分房企负债与毛利恶化，二季度海外发债规模环比大降 .......................................................... 15 3、房企发债成本分化加剧，优质房企境外发债成本仍低 ................................................................... 16 4、房地产信托存量规模持续压降，上半年融资规模同环比均下降 ................................................. 17 四、土地篇............................................................................................................. 18 1、量跌价升，分化加剧 ................................................................................................................................... 18 2、拿地热度冲高回落，非核心城市群三四线流拍率仍处高位 .......................................................... 19 3、长三角与湾区最受追捧，高溢价率成交仍是常态 ............................................................................ 20 4、轻量重质提升拿地标准，国有房企大步进击 ..................................................................................... 21 展望 一、宏观篇............................................................................................................. 23 1、新冠变异病毒再侵袭，各国受冲击影响显著分化 ............................................................................ 23 2、国内货币政策边际改善，房地产融资仍难放松 ................................................................................. 24 3、拿地标准提高与降杠杆影响投资增速，多因素共振致使竣工迎来高增 ................................... 25 二、库存篇............................................................................................................. 26 1、供需两端均将放缓，商办去化仍旧乏力............................................................................................... 26 2、整体库存较为健康，北方片区去化压力渐增 ..................................................................................... 27 三、债务篇............................................................................................................. 29 1、偿债规模高峰将过，房企资金压力仍大............................................................................................... 29 2、“三线四档”融资管控显威，房企债务优化明显 ............................................................................ 30 四、市场趋势篇 ...................................................................................................... 32 1、行业进入整合阶段，部分房企债务风险加剧 ..................................................................................... 32 2、头部房企集中度再上升，国企与低负债民企市占率将提升 .......................................................... 33 3、市场降温，后市隐忧犹在 .......................................................................................................................... 34 总结 数据说明 回顾 一、政策篇 1、部分城市房价过快上涨，楼市调控分化加剧 今年上半年，“房住不炒”政策继续保持定力，自去年“三道红线”、银行房地产贷款管理条例后，上 半年全国多数地区在房贷审批方面明显收紧并多次上调房贷利率、严查首付流水来源，对于购买力有 一定压制。 此外，从去年下半年开始，长三角、大湾区以及西部多个热点城市在持续高热的情况下，地方政府陆 续加码调控，使得此前高热的大湾区、长三角以及西北地区的部分区域已有所降温。 尤其是 4 月份住建部在约谈 5 个房价快速上涨的城市时，提及“要求切实提高政治站位”。由此可见， “三稳”的重要性再次拔高。 顶层逻辑在于，一方面，今年人口普查报告显示，我国进入老龄化阶段的同时，新出生人口大幅低于 预期，稳房价有助于解决年轻一代低生育率的问题；另一方面，在面对欧美等联合围堵和技术封锁， “三稳”有助于扭转市场预期，引导资金流向实体产业和资本市场，协助技术突破和产业升级。 以往所谓 3 年的房地产周期本质是基于宏观调控目标下的政策调控周期，房地产调控是其中的一个重 要抓手。因此，在顶层逻辑之下，预计楼市的周期波动将明显减小，调控将更具全面化和精准化，短 期政策难以放松。 图表 1 全国“五限”调控政策出台城市个数（2016.07-2021.06） 50 45 2 40 23 35 65 25 30 8 25 26 20 19 8 1 6 1 15 10 5 0 2 8 14 121 1 3 1 7 72 142 3 8 3 56 73 5 201618 6 3 3 21 2 2 3 2 6 2 5 6 11 8 1 7 3 2 21 121 2 2 12 1 3 2 3 3 111 5 4 3 4 3 3 7 11 5 6 2 1 1 11 20 20 20 20 2 111 1 2 2 111 1 1 1 1 11 3 1 4 11 3 2 5 3 1 12 12 21 11 1 4 1 3 4 1 4 3 1 212 20 20 16 M M M M M 17 M M M M M M M M M M M 18 M M M M M M M M M M M 19 M M M M M M M M M M M 20 M M M M M M M M M M M 21 M M M M M M 8 9 101112 M 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 M 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 M 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 M 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 M 2 3 4 5 6 7 1 1 1 1 1 限商 1 1 3 1311 1 11 1 12 11 限价 2 253256181 2137 316 1 1 11 332 1432 限售 26862268721231545 1 1121 1 3 211 1 4111 限贷 2 3 8 26 7 2 2519 8 3 2 6 5 1 3 2 2 2 1 4 3 12 115 2 11 限购 1 1 7 14 1 4 2 201618 3 3 2 6 2 1 1 3 1 3 3 7 5 2 11 41 12134 2 数据来源：各地政府公告，世联研究整理 图表 2 2021 年上半年楼市调控升级的城市及分类 调控政策分类 调控升级城市 限价（地价与新房售价） 成都、合肥、南通、嘉兴、绍兴、湖州、东莞、广州、深圳、南昌 限购 成都、合肥、杭州、宁波、绍兴、湖州、东莞、南京、西安、长沙 限贷（提升首付比例、认定 范围） 限售(含优先购房、人才购 房) 成都、东莞 成都、合肥、杭州、嘉兴、绍兴、湖州、上海、西安、广州 增值税免征年限提至 5 年 杭州、广州（从化、花都除外） 加强预售资金监管 无锡 出台二手房指导价/参考价 成都、深圳、上海、宁波、绍兴 2、22 城施行土地两集中政策，“三稳”效果不及预期 对核心 22 城施行供地、拍地“两集中”政策，最终目的是“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预 期”。通过“两集中”政策，旨在达成以下效果： 1、 通过减少和纠正土地出让的不规范（过往部分城市勾地严重，占比较高），提升土地出让信息的透 明度，加强公平参拍土地的数量，有助于形成合理预期； 2、 集中供应、集中公布大大提升了土拍的曝光度和关注度，使得消费者也能有效地掌握信息，形成 合理预期。 3、 通过集中拍地，企业若参拍地块多则保证金缴纳高，因此将使得地块的平均竞争激烈程度下降， 达到稳地价的效果。 然而，首批集中土拍的城市中，平淡的城市和质量一般的地块热度仍旧平淡，而去化较好的热点城市 和非热点城市的核心地块仍旧遭到争抢，“三稳”的效果并不及预期。 原因在于，集中土拍并未改变单个城市年度土地供应计划的总量，特别是在区域严重分化的市场和房 地产融资收紧的环境下，拿地的安全性胜过利润成为首要因素。因此去化有保证的地块必然是众多房 企争夺对象，这就导致了热点城市土拍仍旧火爆，热度一般城市的核心地块也受到争抢。 至于保证金的影响方面，大多数城市的大多数地块的保证金比例都在 20-30%左右，边际定价规则下， 大房企决定了地块的价格上限，通过前段短融机构，短期能调动上百亿资金的房企并不少。 预计土拍火爆的城市之后在拍地规则上将加强补漏，如“双限”、一次性报价、禁马甲、提高保证金比 例、对保证金来源审核等。值得一提的是，在众多房企追求规模下，去化较好的地区存在一定的非理 性竞争，地方政府一方面需要对品质提出要求，另一方面在应当采取多措施保证房企合理利润，否则 会使得高地价带来的高成本下，部分房企减配交房。 图表 3 全国 22 个首批集中供地城市土拍规则一览 城市 限地价 限房价 限装修价 竞自持 竞配建/ 人才房 70/90 摇号/ 限制 抽签 一次 报价 禁马甲 公司 限土地溢价率 保证金比例 首批集中供地土拍规则变化 上海 √ √ √√ <10% 20% 房地联动，采用复合招挂机制，加强出让履约监管 北京 √ √ √ √ √ 10% 20% 房地联动，竞政府持有产权比例，90㎡户型限制转为 套内面积 郑州 √ √ √ √ √ √√ 30% 50% 郑东、经开爆断摇号限房价；其他区域一次报价 长沙 √ √ √ √ 9-49% 50% “双限地+竞自持租赁面积+摇号”地块可享财政补助 深圳 √ √ √ √ √ 45% 20%,50% 公共住房配建比例和要求上升 苏州 √ √ √ √√ 15% 30% 禁竞买人及直接绝对控股子公司参拍同一涉宅用地 合肥 √ √ √ √ √ 25%-30% 20%-30% 摇号竞得地块地上建筑层数完成80%方可预售 福州 √ √ √ √ √ 30% 20%,100% 溢价率增加1%，备案均价按商品房指导价上浮0.1% 成都 √ √ √ √ 10% 20%-30% 红档房企限拍；中心城区定品质；竞自持 南京 √ √ √ √ 155-30% 30%-50% 保证金比例提升；预售条件提高 杭州 √ √ √ √ 28-30% 20%,80% 5000万托底保证金，增加配建租赁住房比例 宁波 √ √ √ √ 24%-30% 20% 试点"现房销售"和“未来社区”地块 厦门 √ √ √ 25%,50% 20% 全市限地价，岛内限房价 无锡 √ √ √ √ 65-20% 20%,30% 竟自持 广州 √ √ √ √ 25%,45% 20%,50% 竞配建 沈阳 √ √ 10%-20% 20% 地块普遍有配建或自持等出让要求 济南 √ √ 65% 20%-50% 天津 √ √ 33-49% 20%-50% 联合竞拍需提前提交股权比例，后续不允许修改 青岛 √ √ 65% 50%,100% 部分地块不得联合竞买；多宗地块搭配出让 长春 √ √ 30% 20%,100% 竞配建租赁面积 重庆 一 20%,100% 溢价率超50%付款时限减半；后期入股限制解禁 武汉 一 10%-20% 错时分三批出让 资料来源：各地自然资源与规划局文件，CREIS，世联研究 3、针对学区房政策频出，“城门立木”效应将消退 2021 年以来，已有北京、上海、广州、深圳、重庆、西安、厦门、成都、大连、南京、合肥、太原、 温州等 13 城出手，措施并不一致，或多校划片如北京，或名额分配如上海，或学位限定等。 总的来看，诸多措施或是旨在打击学区房绑定名校的确定性，或是通过学位限定如小学“六年一学位”、 初中“三年一学位”，减少单套房的学位供应，从而减少学区房的投机性和流动性。 学区房过往因其对应名校的稀缺性，一直被视为楼市中投资和投机的稀缺标的，且流动性极好，基本 上一直是每一轮楼市上涨中的领涨标的，在房价上涨阶段中，起着“城门立木”的效应。 一般投资品的价值可等同于基础价值+市场风险偏好+流动性溢价， 今年以来针对学区房学位的供应 数量、绑定学位的确定性出手，将打击针对学区房的风险偏好和流动性溢价，市场对于学区房的上涨 预期正在逐渐扭转。 尤其去年下半年以来，中央在点名楼市过热的部分城市时，提及“政治站位”，即“稳地价、稳房价、 稳预期”已被提升至政治站位的高度。预计随着各地对于学区房的调控政策将逐渐深化和扩散，学区 房对于房价上涨所起到“城门立木”的示范效应将逐渐消退，房价短期脉冲式的快速上涨现象将减少。 二、销售篇 1、住宅销售持续超预期，商办去化依旧艰难 2021 年 1-6 月，全国商品住宅、商品房房销售额分别为 8.46 万亿、9.29 万亿，同比增速分别为 41.9%、38.9%；全国商品住宅、商品房房销售面积分别为 7.91 亿㎡、8.86 亿㎡；同比增速分别为 29.4%、27.7%。 高增长的原因一方面是去年基数较低，二是去年上半年的需求存在因疫情延后的情况，因此全国商品 房和住宅销售面积较 2019 年同期相比，同比分别增长 19.5%、17.0%。 上半年住宅市场总体销售情况较好，市场整体热度仍然呈现季节性波动，3-4 月小阳春达到热度冲高， 5-6 月回落。整体量价齐升，新建住宅成交均价同比上涨 12.6%。一方面是去年上半年疫情影响，促 销折扣力度极大导致存在基数效应；另一方面，热度恢复以及去年拿地均价上涨明显，使得新推项目 的备案价提升，但非热点地区的诸多城市以价换量现象仍然普遍。 商办与公寓市场：去化难与高库存的问题仍然难解，全国各区域均是常年促销+高佣金的状态，即使 二线城市，去化周期大多在 5 年以上，其中商铺去化周期在 10 年以上的比比皆是。 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 图表 4 全国不同类型物业销售额累计同比(%) 住宅 办公楼 商业营业用房 41.9 8.8 10.7 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 数据来源：WIND、 国家统计局、世联研究 图表 5 全国不同类型物业销售面积累计同比(%) 150.0 100.0 住宅 办公楼 商业营业用房 50.0 0.0 -50.0 -100.0 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 29.4 10.0 5.7 180% 140% 100% 60% 20% -20% 图表 6 2021 年 1-6 月全国商品住宅销售面积较 2019 年同期增长(%) (%) 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 河北 北京 天津 浙江 江苏 安徽 上海 福建 广东 海南 辽宁 吉林 黑龙江 内蒙古 山西 山东 河南 江西 湖南 湖北 四川 重庆 贵州 广西 云南 西藏 新疆 甘肃 宁夏 青海 陕西 2、三大城市群、西北、山东表现最佳，部分二线城市触底回暖 住宅市场二季度整体热度较一季度有所减弱，主要有以下原因影响了市场表现，且显著影响了非热点 地区民众对于房价的预期： （1）加码调控的热点城市在增多。 （2）房贷收紧以及利率上调的影响逐渐显现，尤其是热点地区严查首付来源，影响了刚需与投资客， 核心城市郊县以及三四线城市的投资客退潮最为明显（多数三四线城市 5 月才开始明显收紧）。此外， 二手房贷款收紧更为显著，尤其是长三角、大湾区、南方省会城市出现较多银行二手房停贷情况，一 方面大大降低了二手房成交流动性，通过影响置换链条间接影响到新房市场。 （2）“三道红线”、“银行集中度贷款条例”、按揭贷款收紧等威力显现，以部分高负债的民营头部开 发商为首，以激进的降价促销来回笼资金，冲击市场价格体系，尤其是对于其布局的二线城市郊县以 及三四线市场，价格冲击最为明显，其他房企被迫跟随进入价格战。 从上半年市场表现看，以三大城市群、大湾区、西北五省、福建热度最高，格局大体不变。此外，北 京+环京片区、重庆，以及部分此前持续调整的省会城市主城区（济南、青岛、大连、贵阳、南宁、 天津）转暖明显，其他省份地区大多呈现省会中心城区强、郊县与三四线大力度以价换量的格局。 图表 7 二季度全国各地区新建商品住宅市场情况 展望下半年，预计高热地区缓慢降温，二线城市郊县以及非核心城市群的三四线城市以价换量的局面 难以扭转。原因在于，贷款收紧、利率抬升对于刚需以及置换链条的影响是渐进式的，过往房价难跌 的预期正在逐渐扭转（主要是二线城市郊县以及非核心城市群的三四线城市）。 此外，稳杠杆以及防止地产金融泡沫之下，房企融资收紧已是常态，房企融资成本抬升、按揭放款周 期拉长等因素对高负债房企的影响在逐渐加强。这将使得高负债房企被迫采取降价抢收来回笼资金， 这些地区的其他房企亦将被迫跟随掀起价格战，尤以这些高负债房企市占率较高的地区，可以预见， 这些地区的中小开发商将面临更加恶劣的竞争环境。 图表 7 全国主要片区 商品住宅 销售累计同比(亿元,%) 2021年1-6月 2020年1-12月 地区 北京 天津 河北 浙江 上海 江苏 安徽 广东 海南 福建 黑龙江 辽宁 吉林 山西 山东 河南 湖北 江西 湖南 重庆 四川 贵州 云南 广西 新疆 甘肃 内蒙古 宁夏 西藏 陕西 青海 全国住宅 销售额 销售面积 销售额 销售面积 均价同比 (亿元) (万㎡) 同比(%) 同比(%) (%) 1921 412 102% 93% 4.5% 1108 660 35% 31% 3.7% 2030 2461 21% 23% -1.7% 10265 5225 53% 35% 12.8% 2984 668 51% 23% 22.5% 10959 7779 44% 31% 9.7% 4184 5219 43% 40% 1.7% 10268 6173 59% 35% 18.3% 514 288 42% 33% 6.8% 3933 3031 42% 31% 8.1% 303 439 23% 38% -10.8% 1493 1577 20% 16% 3.8% 522 725 6% 12% -5.1% 893 1293 50% 57% -4.4% 5547 6347 41% 35% 4.0% 3887 5790 22% 16% 4.9% 3121 3223 117% 92% 12.9% 2485 3266 42% 37% 3.8% 2615 4045 33% 25% 6.6% 2776 2849 55% 35% 15.0% 4737 5823 26% 21% 4.5% 1302 2395 15% 15% 0.1% 1419 1731 9% 6% 2.6% 1707 2757 6% 6% -0.5% 536 947 53% 58% -3.0% 599 951 46% 43% 2.7% 546 820 43% 42% 0.5% 292 411 26% 14% 10.7% 38 45 19% 16% 2.6% 1526 1574 10% 6% 3.5% 123 157 0% 2% -1.9% 84633 79081 41.9% 29.4% 9.7% 销售额 销售面积 销售额 销售面积 (亿元) (万㎡) 同比(%) 同比(%) 3131 734 3% -7% 2001 1221 -6% -12% 4598 5572 24% 17% 5269 1434 18% 6% 18027 13856 21% 10% 15585 8832 22% 13% 6761 8695 10% 4% 6343 5210 12% 3% 1049 626 -4% -13% 19830 12931 18% 9% 3114 3447 11% 1% 1238 1654 -10% -12% 946 1350 -12% -8% 1753 2549 21% 18% 10110 11905 9% 4% 8403 12831 5% -1% 4425 5853 10% 3% 5447 5960 -21% -25% 5224 8507 11% 5% 4293 4814 -4% -6% 8767 10902 11% 4% 2761 4930 9% 7% 3452 4176 6% 3% 3804 6007 -3% -1% 3756 3902 12% 2% 1205 1864 33% 19% 626 972 26% 10% 1243 1867 13% 4% 991 1774 13% 17% 343 421 16% 3% 72 82 -11% -26% 154567 154878 10.8% 3.2% 全国商品房 92931 88635 38.9% 27.7% 11.8% 173613 176086 8.7% 2.6% 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 长三角——高热犹在，量价齐升 长三角总体延续去年热度，其中以江浙核心城市为首，“土地高热——房价上涨——限价导致一二手 倒挂——摇号打新——高去化下房企拿地积极——房价上涨”的正反馈机制并未被打破，虽然受房贷 收紧+严查首付来源+多地二手停贷影响，但整体热度仍处于高热。上海在去年四季度后二手房价格进 入跳涨模式，多个新盘数倍认筹、二手月成交套数创新高，热度扩散，对长三角板块的热度形成了新 一轮的支撑。预计贷款收紧、尤其是二手房停贷等的影响将逐渐影响整个置换链，降温将逐步从三四 线城市-核心城市郊县-中心区缓慢传导，但影响仍是渐进式，预计缓慢回落。 江浙沪整体高热，局部降温初现。宁波、上海、南京、杭州等核心城市，主城区日光盘仍旧不少，开 盘去化 7~8 成以上的项目较多，且大多绑定精装包或车位。另外，19 年大力度调控之后的苏州，经 过两年横盘后今年出现明显回暖，中心城区之外较多此前降价促销的项目陆续收回折扣。但也需注意 的是，也有部分区域出现降温，部分城市如宁波、南通等在去年被约谈后加码了调控，随后郊县去化 下降明显，投资客减少，降温信号初现，预计将出现以价换量。 安徽整体热度较江浙略弱，临近江浙的地市热度较好。合肥集中土拍多宗地块达到封顶价后竞配建， 热度更胜去年，即使郊县市场亦均量价齐升。 广东——湾区城市热度回落，其余地市降价促销居多 湾区方面，在去年 7 月深莞调控后，以投资客为主的需求外溢转向周边广惠等，三季度后在广州和惠 州部分片区价格快速上涨带动下，热度开始扩散至省内其他城市，佛山、珠海、中山自去年底开始量 价表现较好，核心板块二手房涨幅明显，但随着今年贷款收紧甚至多个湾区城市二手房出现银行停贷， 且零星疫情影响，热度有一定回落，预计下半年热度将继续回落。 深莞惠降温明显。在深圳去年调控升级、今年严查首付款来源、二手停贷、2 月推出二手房指导价后， 置换链条受影响严重，二手成交热度骤降，逐渐传递至新房市场。东莞类似，虽有降温，但在去年多 个镇区地王楼面价大幅刷新下，多数板块热度目前仍尚可，价格坚挺，中心城区仍然供不应求，其他 地区项目首开去化多数在 6 成以上；惠州则受影响明显，仅惠城热度仍高，其余地区去化均较差。 广佛中珠热度有回落。在东部降温明显之后，4 月广州加码调控，随后六月疫情零星出现，使得广佛 中珠温度有所回落，但热度犹在，核心板块去化仍较好，郊区降温显著。 江门肇庆及其他地级市，多数陷入价格战。一方面，受新冠变异病毒的疫情影响，港澳台客户下降明 显；另一方面，多数在头部高负债开发商的降价抢收下，价格战趋于激烈。此外，亦有少部分城市较 好，如有亚青会加持的汕头，或某大幅降价的头部开发商项目较少的城市。 京津冀——京津与环京持续回暖，其余地市大多低迷 京津冀整体分化较大，2017 年后热度高位持续回落的北京、天津和环京片区显著回暖，后市企稳向 好；唐山在去年被约谈之后加码调控，降温明显，其余包括石家庄在内的多数地市，短期看以价换量 是主旋律。 北京一方面是因为限竞房、共产房库存消耗，其占比不断下降，且去年供地结构中这类限竞地与共产 房性质地块大幅减少，高价地块频出；另一方面，广深沪二手房跳涨，北京部分核心板块二手房亦开 始跟涨，购房情绪上升。天津在去年供地大幅缩减后，横盘后核心区开始量价齐涨，亦对环京片区起 了带动作用。 西北——热度维持高位，部分地区热度回落 近几年，西北片区随着头部房企的密集进驻并积极拿地布局，地价快速攀升，省会房价也快速上涨且 纷纷破万，整体市场价格稳步上涨，居民购房情绪较高，但部分地区随着土地大幅供应，品牌开发商 项目供应增多，市场热度略有回落。 陕西整体热度仍然较高，西安近几年持续高热，中心城区多个“万人摇号”项目，地市亦热度较高， 下半年热度有望持续。 甘肃热度有所回落，但兰州去年宅地仅供应倍增导致今年入市项目大增，加之银行房贷审批较严、查 首付来源等有所影响，市场总体热度尚可，去化大多在 5-6 成以上，但相比去年的火爆有所降温，后 市预计平稳。 宁夏仍处于高热状态，银川土地供应不足，多个开盘火爆，处于供不应求的状态，短期热度难消。 青海市场规模较小，西宁销售的首位度高，过去几年市场火爆，但今年一方面项目供应增多，另一方 面随着品牌开发商进驻地市，分流之下降温明显，已开始进入价格战。 东三省——整体低迷，鲜有亮点 整个东三省当前整体低迷，产业基本面差，人口持续外流，为全国人口老龄化最严重的地区，近几年 核心城市普遍积极供地，供需背离之下，库存高企，价格战是主旋律。此外，两极分化极大，核心城 市整体较差，少部分未进驻头部开发商的三四线城市，市场更平稳。 黑龙江高负债头部开发项目较多，包括哈尔滨在内，大多处于价格战持续阶段，市场竞争较去年更激 烈。 吉林三四线城市基本均处于价格战阶段，首付分期普遍。长春近几年供地暴增，在去年 9 月调控后市 场转冷，预计后市竞争趋于激烈。 辽宁则有所分化，沈阳在过去几年主城区价格快速攀升之后被约谈，去年“沈八条”出台后投资客退 潮，市场降温明显，预计下半年价格战将起；大连过去几年持续低迷，尤其去年多个高负债头部开发 商降价力度较大，随着这些开发商出货接近尾声，库存持续下降，今年市场触底回暖，中心城区量价 齐涨，其他地区多个项目收回折扣，后市趋稳向好；三四线去年多个城市仍量价平稳甚至上升，今年 市场明显更差，进入价格战的城市增多，后市看淡。 山东——普遍量价向好，核心城市显著回暖 山东近两年供地力度平稳，连续回调三年的济南与青岛亦开始显著回暖，量价齐涨，以二手学区房为 首，出现明显的价格上涨，即使远离市中心的非核心板块亦出现多个项目收回项目折扣甚至主动上调 价格，整体进入回暖向好阶段，但下辖县市仍存去化压力。其他三四线地市方面，大多量价平稳。 河南——以价换量是主流，局部地区转暖 过去两年河南为北方片区竞争最激烈之地，促销手段激进，首付分期在全省均较为普遍，且以郑州为 最，省内三四线市场相比郑州市场反而略好。随着郑州土地供应连续两年大幅缩减后，供需格局有所 改善，核心板块已量价齐涨，但 5 月之后房贷审查严格，严查首付来源，郊县和下辖县市多数未见好 转，价格战较去年甚至更为激烈，下半年主要取决于银行对于房贷审批松紧情况。 湘赣鄂——区域分化严重，核心城市较好 长江中游地区，总体分化较大，核心城市情况较好，三四线地市整体情况较差，多数价格战较去年更 为激烈。 湖南分化严重，省会长沙量价齐涨，去年以来限价不断抬升，今年有 2 宗楼面价破万且未明确限价的 地块，长三角与珠三角房价明显上涨后，城市基本面优秀的长沙比价效应之下，人口吸引力较强，后 市长期看好。三四线地市则大多延续以价换量，贷款收紧后，促销力度较去年更大，预计短期难有反 转。 湖北则是武汉量价表现较好，地市大多以价换量严重，少部分供地缩减或者无头部高负债房企项目在 售的城市相对平稳，预计分化趋势延续。武汉去年以来主城区供地大幅缩减，郊区土地供应大增，使 得新房市场方面主城区+东湖新区热度较高，库存去化周期大多在 7 个月以下，光谷甚至一房难求， 郊区则库存较高，热度一般。 江西此前是罕见的省会表现差，三四线表现反而较强的省份，少数如九江、宜春等城市更是量价齐涨， 其他城市则相对平稳或略有降价促销，主要是 2020 年全省棚改力度不减。今年以来，多数地市也进 入以价换量阶段，市场较去年竞争更激烈，仅临福建与浙江的城市稍好；此前南昌 2019 年 4 季度开 始降价力度较大，2020 年以来中心区供地缩减，成交转好，而非中心区供应暴增数倍，预计后市两 极分化再加剧。 川渝——成渝高热，其余低迷 四川唯成都一枝独秀，房企拿地积极性极高，土地价格与溢价率居高不下，主城区供应减少且多个板 块一二手倒挂引发“万人摇号”打新引爆全城，新房销售量价齐涨；但下面县市普遍较差，“踩线”民 营头部房企大幅降价抢收，价格战持续。 重庆此次集中土拍前，市场整体表现为主城区稳，其他区域以价换量，但此次集中土拍热度惊爆眼球， 大举扭转市场预期，核心区多个项目开盘即售罄，整体进入量价齐升的态势，非中心区项目纷纷收回 折扣，去化明显抬升，后市向好。 云贵桂——价格战依然激烈，省会城市局部转暖 云贵桂整体以价换量力度较大，且由于文旅项目较多，外地客是重要购买群体，疫情叠加贷款收紧和 利率上涨，多数项目去化维艰，价格战激烈且渠道高佣金，仅南宁与贵阳出现企稳转暖迹象，其余城 市则较去年更差。 云南包括昆明在内，受贷款收紧及疫情影响，投资客退潮，全省基本进入价格战加剧的阶段，下半年 市场难好转。 贵州三四线城市大多仍呈现降价走量且首付分期普遍的局面，与云南类似，较去年情况更差，贵阳则 在回调了几年过后，年初以来主城区多个项目取消首付分期并收回折扣，亦有部分项目主动上调价格， 转暖迹象明显，但郊县改善有限，预计分化格局加剧。 广西与贵州极为类似，是近几年房企密集布局之地，连年土地高溢价引人瞩目，高价地块密集入市带 动整体价格略涨，但 2019 年调控升级后，进入价格战阶段，首付分期项目较多。2021 年为广西强首 府战略的重要一年，今年市场略有好转，多个项目收回折扣。三四线城市市场价格战仍是主流，未见 好转。 山西内蒙——内蒙热度下降，山西以价换量 内蒙较去年而言，整体热度有明显下降，包头、呼市等随着品牌开发商陆续进驻，供应增多，竞争加 剧； 山西则是省会表现弱，三四线表现更强的省份。2019-2020 年太原尽管新房销量回落但城市土地出让 却连年增长，且土地楼面价连续微跌，带动太原商品房成交均价下跌，其中郊县降幅 10%较多，主城 区跌幅略小，二手房更是连续几年阴跌。今年以来供地大幅缩减，对冲此前暴增的供应，供需格局略 有改善，南部中心区量价趋稳，北部仍呈现价格战，三四线反而相对更强劲，预计这一状态将延续。 福建——热度抬升，量价齐涨 福建去年以来土拍市场热度持续上升，今年以来多数城市土拍火爆，楼面价与溢价率大幅抬升，市场 开始进入高热状态。福州与厦门去年 9 月之后郊县以价换量明显，随着大幅降价的头部开发商货量减 少，今年市场在售项目普遍收回折扣，量价表现较去年大幅转好。 3、总体呈现南热北冷，长三角与珠三角销售最亮眼 图表 8 52 个世联重点监测城市 商品住宅销售额 及 同比情况(2021 年 1-6 月) 区域 城市 销售金 额 (亿元) 同比 (%) 区域 城市 销售金额 (亿元) 同比(%) 京 北京 2256 106% 天津 1090 32% 津 *石家庄 280 11% 冀 *廊坊 66 -16% *潍坊 206 57% *泰安 130 54% *济南 735 44% *临沂 344 40% *南京 2305 132% 青岛 1155 36% 杭州 3759 99% *无锡 788 59% 大连 473 44% 长春 325 5% 上海 3170 57% 长 温州 988 49% 三 宁波 1688 45% 其 角 徐州 822 44% 他 *苏州 *合肥 1361 802 30% 24% 二 舟山 98 15% 三 南通 213.06 -26% 线 *沈阳 *哈尔滨 *太原 *郑州 武汉 *长沙 *南昌 厦门 690 240 372 661 1958 781 315 846 -5% -20% 10% 12% 209% 56% 3% 155% 珠海 761 215% 广州 2201 112% 海口 235 38% *重庆 1741 87% 中山 486 65% 成都 1976 35% 泛 深圳 1519 61% 珠 湛江 284 53% 佛山 1160 46% 三 肇庆 172 19% 角 江门 295 33% *南宁 *贵阳 昆明 南充 兰州 613 18% 358 21% 536 4% 119 -30% 447 37% 东莞 727 30% 惠州 949 21% *西安 745 33% 银川 169 29% 茂名 180 16% 数据来源：世联研究, 标*城市为主城区（不含下辖县市）数据，标红色为 1-5 月数据，惠州为商品房数据； 图 9 监测城市商品住宅销售增速(2021 年 1-6 月) 销售面积同比 表 9 47 个世联监测城市 商品住宅销售额 及 同比情况(2020H1) 销售金额同比 100.0% 50.0% 一线(4城) 75.3% 79.4% 二线(28城) 32.1% 52.8% 三线(20城) 17.9% 36.2% 0.0% 数据来源：世联研究, 世联行各地区城市分公司研究部 三、资金篇 1、行业融资强监管保持常态，销售大超预期助力回款高增 受益于楼市上半年亮眼的销售去化表现，上半年房企到位资金总额共计 10.3 万亿、同比增长 23.3%， 主要受益于销售回款高增长。 行业融资方面，中央“房住不炒”与“三稳”的政策保持定力，自去年出台“三道红线”与银行涉房 贷款“两道线”，对于房地产融资保持强监管，资金违规流入房地产持续强监管。具体表现为房地产开 发资金来源中的“国内贷款”（主要是银行贷款+非银贷款）负增长，且占比进一步下降；构成销售回 款的“定金及预收款”与“个人按揭贷款”高增长，且二者合计占比达 54.4%，较 2020 年全年占比 显著提升 4.4 个百分点。 随着房地产金融宏观审慎制度的加速完善，中央对于房地产全渠道融资的强监管将是常态化。此外， 6 月底传出央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月 上报。消息称，房企商票数据目前暂未纳入“三道红线”计算指标，未来极有可能被纳入。 因此，销售回款对于房企的到位资金而言，重要性再度提升。对于房企而言，如何提升去化能力、降 低错判概率将是未来发展的核心命题。 图表 10 房地产到位资金 与 累计同比(%) 200,000 160,000 120,000 46.0% 46.5% 47.8% 49.6% 50.0% 54.4% 80,000 40,000 36.0% 39.3% 0 2014年 2015年 2016年 2017年 国内贷款 定金及预收款 （定金及预收款+个人按揭贷款）占比 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 利用外资 个人按揭贷款 2018年 2019年 2020年 2021H1 自筹资金 其他到位资金 图表 11 房地产行业到位资金 累计同比 (%，2018Q1-2021.Q2) 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 90.0 70.0 50.0 49.7 30.0 10.0 11.9 -2.4 -10.0 -30.0 国内贷款 自筹资金 定金及预收款 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究，每根条柱表示当前季度房地产到位资金的累计同比值，同颜色表示为同一年 23.9 个人按揭贷款 2、部分房企负债与毛利恶化，二季度海外发债规模环比大降 2021 年上半年，内地房企（境内发债含地方城投公司地产债，下同）在境内外合计发债规模 5633 亿 元，环比基本持平，同比下降 3%。其中，房企境内发债规模 3775 亿元，同环比微增；境外发债规 模 1858 亿，环比下降 5%，同比下降 12%。 图表 12 内地房地产行业 境内外合计发债情况(亿元，2014Q4-2021Q2) 4000 3000 2000 1000 0 境内发行规模 境外发行规模 合计发债规模同比 1.1 688 0.8 0.5 0.2 -0.1 1796 -0.4 -0.7 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 3000 2000 1000 0 图表 13 内地民营房企 境内外合计发债情况(亿元，2014Q4-2021Q2) 境内发行规模 境外发行规模 合计发债规模同比 100% 70% 40% 567 10% -20% 404 -50% 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 数据来源：WIND、世联研究（含公司债、企业债、ABS、短融、定向工具、中期票据、永续债、次级债、可转债、项目收益票据等），内地债含地方城投公司地产 债 图表 14 内地民营房企 境内外合计发债情况(亿元，2021 H1) 全行业 发行规模(亿元) 同比 民营房企 发行规模(亿元) 同比 境内 3775 3% 境内 786 -41% 海外 1858 -12% 海外 1555 -16% 数据来源：WIND、世联研究（含公司债、企业债、ABS、短融、定向工具、中期票据、永续债、次级债、可转债、项目收益票据等），内地债含地方城投公司地产 债然而，即使在去年上半年疫情影响了海外发债导致低基数影响下，房企二季度发债融资规模仍然下降 2 成，其中境外发债环比更是大幅下降 4 成。这主要是因为美国 10 年期国债利率快速上升，以及部 分房企债务风险暴露，导致海外资金风险偏好降低，并对收益率有了更高的要求。 因此，受“三道红线”与银行涉房贷款集中度管理条例影响最严重的民营房企，上半年境内外发债规 模同比下降 26%，借新偿旧的压力加剧。 3、房企发债成本分化加剧，优质房企境外发债成本仍低 国内货币政策自去年 6 月开始逐渐“慢转弯”，境内发债成本亦见底回升。从上半年情况看，民营房 企发债成本持续走高，但国有房企成本则有所回落：2021 年二季度央企、地方国企和民营房企的加 权平均发债利率较 2020 年四季度分别增长了 0.33pct、0.12pct、-0.19pct。 图表 15 内地房企 境内 发债加权平均利率情况(%) 图表 16 内地 民营房企 境外发债加权平均利率情况(%) 8.0% 7.0% 6.0% 央企 地方国企 民企 6.19% 20.00% 国有房企加权平均利率 民营房企最高票面利率 15.00% 民营房企加权平均利率 民营房企最低票面利率 16.00% 5.0% 4.0% 3.0% 4.00% 10.00% 5.00% 3.84% 0.00% 7.48% 4.57% 3.90% 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 数据来源：WIND、世联研究 图表 17 美国 10 年期国债收益率(%) 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 图表 18 中资美元债—地产信用等级分类收益率表现(%) 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 A+至A-(左轴) BB+至BB-(右轴) BBB+至BBB-(左轴) B+至B-(右轴) 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 数据来源：美联储、WIND、世联研究 数据来源：Bloomberg、世联研究 境外发债成本方面，呈现巨大分化，国有房企以及财务相对较好的民营房企发债利率低，BB（彭博综 合评级）以下房企，其发债成本持续走高。 原因在于，一方面美国在经济复苏、就业率提升、高通胀中，市场对于加息与 Taper(缩减购债规模)时 间临近的预期提升，美国 10 年期国债利率也从 1 月的 1%附近在 3 月迅速突破 1.6%，美元指数近期 开始走强；另一方面，受“三线四档”融资管控影响，部分房企债务与毛利恶化，二季度蓝光等多家 TOP50 房企被国际评级公司下调评级，股债双杀，使得 BB 级以下的境外债券收益率飙升，境外资金 风险偏好随之降低，并对这部分房企发债的收益率有更高的要求。 因此，境外发债市场呈现民营房企加权平均利率走低但 B 级及以下的房企债券收益率走高的现象，表 明了民营房企之间分化极大。上半年内地民营房企发行的 87 只海外债中，加权平均票面利率为 7.48%，其中有 25 只≥10%，最高票面利率为金轮天地一笔 1.45 亿美元的企业债，票面利率为 16%； 最低为碧桂园 1 月的一笔 5 亿美元的企业债，票面利率仅 2.7%。 随着行业进入增量触顶后的整合阶段，房企加速内卷，行业平均利润率走低，债务风险暴露的高负债 房企将逐渐增多，房企境内外发债成本的分化也将继续。 4、房地产信托存量规模持续压降，上半年融资规模同环比均下降 自 2019 年 5 月银保监会“23 号文”后，房地产信托监管持续保持高压，存量规模连续 7 个月回落。 截至 2021 年一季度末,投向房地产方向的资金信托余额为 2.17 万亿元，较高点下降了 0.76 万亿元。 根据信托业协会和用益信托网数据，2020 年上半年新增的投向房地产的信托项目规模为 3624 亿元， 同比下降 19%，环比下降 18%。 图表 19 投向房地产的资金信托余额 及 新增信托平均收益率 均下行 投向房地产资金信托余额(万亿元） 新增地产信托平均收益率(%) 2.93 3 9% 2.6 2.2 2.17 8% 1.8 7.44% 7% 1.4 1 6% 数据来源：信托业协会，用益信托网(收益率),世联研究 图表 20 投向房地产新增信托项目金额 及 同比 4000 新增信托项目规模（亿元） 同比（%） 3000 2000 1000 0 1852 -35% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：信托业协会，用益信托网(浅灰色数据),世联研究 此外，2020 年 5 月，银保监会出台《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》，进一步限制了 信托公司对于非标债权资产的投资，并规定全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债 权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。 监管层面对于非标压降的态度坚决、鼓励做标品，当前信托融资主要通过投资股权（明股实债）以及 投资债券池进行，监管趋严仍是趋势，中小房企前端拿地融资受影响更大。 四、土地篇 1、量跌价升，分化加剧 2021 年 1-6 月，全国招拍挂土地出让累计规划建面 19.11 亿㎡，同比下降 5.3%；成交金额 3.69 万 亿元，同比增长 10.4%，总体呈现量(建面)跌价(楼面价)升，区域分化加剧。 其中，涉宅用地出让累计规划建面 7.88 亿㎡ ，同比下降 16.9%；累计土地出让金 3.10 万亿元，同比 增长 10.1%；成交楼面价 3,954 元/㎡ ，同比增长 32.4%。 图表 21 2018.01M-2021.06M 全国招拍挂土地成交情况(所有用地类型) 规划建筑面积(亿㎡，左轴) 土地出让金(万亿，左轴) 规划建筑面积同比(%，右轴) 土地出让金同比(%，右轴) 50.00 80% 50 42.89 42.87 60% 40 40% 30 20% 19.11 20 0% 10 5.91 6.78 8.07 3.69 -20% 0 -40% 2018-01M 2018-02M 2018-03M 2018-04M 2018-05M 2018-06M 2018-07M 2018-08M 2018-09M 2018-10M 2018-11M 2018-12M 2019-01M 2019-02M 2019-03M 2019-04M 2019-05M 2019-06M 2019-07M 2019-08M 2019-09M 2019-10M 2019-11M 2019-12M 2020-01M 2020-02M 2020-03M 2020-04M 2020-05M 2020-06M 2020-07M 2020-08M 2020-09M 2020-10M 2020-11M 2020-12M 2021-01M 2021-02M 2021-03M 2021-04M 2021-05M 2021-06M 数据来源：CREIS,世联研究 图表 22 2021 年 1-6 月各线城市土地招拍挂成交情况(涉宅用地） 数据来源:世联研究；此处核心城市群指京津冀、长三角、珠三角(泛指广东) 土地成交量跌价涨的原因在于，在房企融资收紧常态化、房贷收紧、多个热点城市调控加码的情况下， 部分高负债房企债务风险加剧，一方面减少拿地，另一方面也出现了头部民营房企降价抢收的情况。 除了少数热点区域外，对大部分二线城市与核心城市群三线城市的郊区、非核心城市群三线城市的价 格体系冲击较大，被迫跟随降价，民众观望情绪亦随之上升，去化率下行。 因此，行业拿地的容错率下降，房企对于拿地谨慎性提升，并且更追求确定性，这导致了房企拿地标 准大大提升，去化有保证的地块争抢激烈。 此外，对于部分百强榜上房企而言，规模的维持影响着融资能力与资本市场预期，因此保证规模被视 为首要的，这就导致了在集中土拍的热点城市中，出现一些地块的价格被争抢至“算不过来账”的价 格。 最终，土拍呈现出二三四线城市量跌价升的局面，且楼面价的增长幅度为二线＞核心城市群三线＞非 核心城市群三四线。其中非核心城市群三四线城市成交面积与成交金额均大幅下降，房企的仓位配置 更集中于一二线与核心城市群三线城市。而一线城市则由于限价较严，以及人才住房、租赁用地等因 素影响，地价保持平稳。 2、拿地热度冲高回落，非核心城市群三四线流拍率仍处高位 从上半年土地成交热度来看，总体呈现冲高回落的态势，其中 4 月份为热度高峰，为溢价率最高点、 流拍率最低点。 分区域来看，长三角、珠三角、成渝、福建、陕甘宁新房销售热度较高，量价齐升明显，也使得土地 成交保持较高热度；但由于一线与多数二线城市在土拍环节对溢价率规定了上限，如北京、上海、成 都溢价率上限均规定不超过 10%，因此表现为一二线的溢价率显著低于核心城市群三线。 对于非核心城市群的三四线城市而言，房企降低仓位配置、提高拿地标准的动作较为明显，除了西北、 山东、福建等少数地区外，大多数省份的三四线城市均呈现以价换量的格局，房企拿地谨慎。 图表 23 各线城市土地招拍挂溢价率(涉宅用地) 80% 一线 二线 核心城市群三线 非核心城市群三四线 60% 40% 20% 0% 26% 17% 14% 8% 数据来源:世联研究，此处核心城市群指京津冀、长三角、珠三角(泛指广东) 图表 24 各线城市土地招拍挂流拍率(涉宅用地) 24.0% 20.0% 16.0% 12.0% 8.0% 4.0% 0.0% 一线 二线 核心城市群三线 非核心城市群三四线 13.6% 8.1% 6.6% 4.3% 数据来源:世联研究，此处核心城市群指京津冀、长三角、珠三角(泛指广东) 3、长三角与湾区最受追捧，高溢价率成交仍是常态 从上半年招拍挂住宅用地成交金额 TOP50 城市来看，长三角与大湾区这类此前显著量价齐升、去化 较好的地区仍是最热门的竞争区域，溢价率普遍较高，上海、无锡、苏州相对低主要是地方政府限定 的溢价率上限较低（上海、苏州均为 10%、无锡为 20%）。 其他区域，福建、厦门、西安、重庆也是高溢价成交的热门城市，而部分看似溢价率不高的北京、成 都是因为溢价率上限为 10%，另外 9 宗熔断的长沙、地王频频刷新的武汉等也都是房企争相拿地的热 门区域。 总体而言，在行业增量触顶、区域持续分化的后棚改时代，一方面针对房企融资收紧成为常态，另一 方面收紧房贷、加码调控和补漏抑制投资客，除核心城市核心板块外，民众对于房价上涨的预期正在 消退，多数二线郊区、非核心城市群的三四线城市投资客已经出现锐减现象。 因此，未来房企之间的竞争必然加剧，行业进入大整合时代，行业容错率大幅下降，未来更多的房企 拿地将倾向于确定性，这将使得房企拿地会更聚焦。对于城市基本面好、新房量价表现好、人口净流 入高的城市，由于安全性高、去化有保证，房企争抢将是常态。 区域 长 三 角 大 湾 区 图表 25 全国 住宅用地 招拍挂成交金额 TOP50 城市 城市 规划建筑 面积(㎡) 同比(%) 土地出让 金(万元) 同比(%) 楼面价 (元/㎡) 同比(%) 溢价率(%) 淮安 547 125% 193 498% 3527 166% 30% 盐城 741 91% 425 337% 5736 129% 39% 衢州 255 85% 201 130% 7871 24% 23% 金华 723 78% 769 111% 10635 19% 37% 嘉兴 544 55% 410 84% 7533 19% 23% 南京 936 55% 1183 67% 12641 8% 17% 上海 1148 43% 1723 62% 15011 13% 5% 芜湖 311 28% 142 168% 4548 110% 72% 合肥 561 20% 418 57% 7097 24% 23% 苏州 1112 11% 937 8% 8421 -3% 8% 杭州 1216 5% 1770 10% 14553 4% 27% 温州 888 4% 646 -10% 7272 -14% 25% 宁波 778 0% 773 28% 9926 28% 27% 绍兴 448 -1% 520 40% 11589 42% 25% 徐州 990 -3% 438 86% 4428 92% 44% 泉州 272 -10% 144 59% 5296 77% 53% 台州 362 -12% 259 8% 7153 23% 35% 扬州 271 -16% 143 6% 5295 26% 42% 南通 800 -23% 358 -32% 4475 -11% 22% 无锡 429 -27% 480 -14% 11186 18% 15% 湖州 200 -56% 135 -8% 6755 108% 41% 常州 279 -60% 168 -60% 6030 1% 28% 中山 338 314% 180 214% 5325 -24% 3% 广州 912 43% 1109 35% 12158 -5% 12% 佛山 483 -28% 537 -8% 11126 29% 25% 惠州 328 -42% 118 -35% 3610 14% 21% 深圳 111 -47% 161 -44% 14478 5% 26% 东莞 173 -56% 265 -34% 15283 50% 34% 区域 城市 京 天津 津 保定 北京 冀 石家庄 成渝 成都 重庆 济南 山 济宁 潍坊 东 临沂 青岛 厦门 武汉 长沙 长春 其 洛阳 贵阳 他 沈阳 郑州 西安 南宁 福州 数据来源：CREIS，世联研究 规划建筑 面积(㎡) 731 834 429 393 915 1981 651 652 952 530 673 195 1273 1484 1681 633 842 553 1385 905 543 431 同比(%) 土地出让 金(万元) 38% 643 37% 179 29% 1321 -29% 118 4% 635 -1% 920 88% 278 5% 144 -7% 167 -40% 131 -44% 213 68% 534 40% 975 51% 603 42% 504 41% 128 0% 266 -14% 233 -15% 657 -17% 455 -18% 229 -45% 344 同比(%) 51% 83% 17% -31% 16% 23% 118% 41% 20% -17% -44% 105% 50% 109% 50% 100% 31% -3% 47% 27% 23% -52% 楼面价 (元/㎡) 同比(%) 溢价率(%) 8797 9% 11% 2140 34% 1% 30785 -9% 8% 2998 -3% 7% 6942 11% 9% 4644 24% 34% 4279 16% 10% 2208 34% 21% 1752 30% 6% 2462 39% 7% 3172 1% 1% 27425 23% 27% 7664 7% 14% 4063 39% 7% 2997 5% 1% 2020 42% 6% 3163 31% 5% 4223 12% 10% 4745 73% 9% 5024 53% 36% 4211 50% 27% 7996 -12% 23% 4、轻量重质提升拿地标准，国有房企大步进击 如上一节所述原因，从上半年房企在招拍挂拿地资金的分配上看，房企更倾向于去化有保障的一二线 和强三线城市，加仓动作明显，在非核心城市群的三四线城市的仓位配置下降明显，占其总拿地金额 的比重降至 15.4%。 从 TOP30 拿地楼面价同比增长 34%来看，这也一定程度表明了，在当前形势下，房企更追求确定性， 拿地也更谨慎，普遍轻仓重质提升拿地标准。 60.0% 40.0% 20.0% 39.3% 27.3% 25.1% 图表 26 全国各能级城市土地招拍挂成交金额占比(涉宅用地) 一线 二线 核心城市群三线 非核心城市群三四线 43.6% 24.5% 38.3% 26.9% 23.1% 24.4% 42.9% 27.9% 15.4% 0.0% 8.3% 2018年 8.8% 2019年 10.4% 2020年 13.9% 2021H1 数据来源: CREIS,世联研究 图表 27 2021 年 1-6 月土地招拍挂成交金额 TOP30 城市(涉宅+商办用地) 2020年1-12月拿地金额TOP30房企 2021年1-6月拿地金额TOP30房企 企业名称 保利地产 万科 碧桂园 龙湖集团 华润置地 绿城中国 中海地产 招商蛇口 融创中国 中国恒大 金地集团 新城控股 绿地控股 中南建设 华发股份 建发房产 旭辉集团 滨江集团 阳光城 中交地产 首开股份 正荣地产 金科股份 蓝光发展 融信中国 佳兆业 龙光集团 中梁地产 世茂集团 中国金茂 合计 规划建面 (万㎡) 3266 3093 4925 1987 1483 1314 931 1263 2022 3731 1267 2561 2599 1554 552 691 979 410 1054 679 323 605 1227 1277 447 628 367 849 738 544 同比 拿地金额 (亿元) 29% 2346 -22% 1972 -1% 1597 70% 1382 -12% 1377 128% 1297 15% 1244 3% 1238 -16% 1171 81% 1034 2% 1027 56% 969 -23% 878 56% 831 -1% 763 43% 759 -23% 753 56% 701 -22% 675 25% 655 24% 580 24% 531 -19% 520 -26% 517 21% 464 139% 457 1% 435 -34% 425 -73% 400 -41% 390 同比 43% -8% 8% 55% 47% 129% 20% 32% -13% 136% 32% 69% -5% 62% 128% 127% 16% 50% 15% 65% 81% 44% 3% 10% 134% 160% 49% -24% -69% -42% 楼面均价 (元/㎡) 7183 6376 3242 6957 9283 9873 13360 9800 5792 2771 8107 3784 3378 5347 13821 10987 7689 17083 6404 9650 17947 8772 4239 4048 10369 7282 11858 5005 5418 7170 同比 权益比 11% 18% 10% -9% 67% 0% 4% 28% 4% 30% 30% 8% 23% 4% 132% 59% 50% -4% 48% 32% 46% 16% 27% 49% 93% 9% 48% 16% 14% -1% 63% 71% 94% 77% 73% 68% 99% 65% 57% 96% 77% 86% 87% 58% 70% 95% 76% 74% 74% 53% 41% 76% 87% 73% 60% 61% 100% 82% 71% 83% 企业名称 保利地产 融创中国 万科 招商蛇口 华润置地 建发房产 绿城中国 碧桂园 金地集团 卓越置业 中海地产 龙湖集团 新城控股 中国金茂 中国铁建 越秀地产 融信中国 滨江集团 龙光集团 正荣地产 中骏集团 城投控股 旭辉集团 中交地产 绿地控股 美的置业 华侨城 德信中国 大悦城 厦门国贸 43367 1% 27388 48% 6315 47% 75% 合计 规划建面 (万㎡) 1566 1129 1389 856 807 598 576 1662 746 378 307 601 938 408 673 247 229 132 329 223 452 63 416 238 569 220 262 239 224 84 16561 同比 拿地金额 同比 楼面均价 (亿元) (元/㎡) 64% 1334 107% 8519 54% 1232 142% 10909 55% 1206 131% 8680 48% 1148 126% 13410 50% 897 47% 11120 248% 802 167% 13422 -38% 735 -13% 12761 -5% 704 25% 4236 40% 618 23% 8284 119% 498 308% 13160 -39% 490 -15% 15975 -34% 433 -33% 7203 -29% 417 -19% 4447 22% 362 118% 8880 52% 343 70% 5095 229% 342 161% 13857 -25% 342 28% 14902 -56% 333 -35% 25174 25% 317 -1% 9629 -13% 305 34% 13670 34% 289 49% 6387 185% 274 1332% 43746 3% 269 -23% 6467 4% 261 -27% 10970 -62% 247 -47% 4338 -23% 221 21% 10060 -55% 208 -5% 7953 50% 206 1% 8610 -22% 202 162% 9009 186% 198 205% 23687 同比 权益比 26% 57% 49% 53% -2% -23% 41% 32% -12% 86% 40% 2% 14% 79% 12% -21% 70% 50% -20% 55% 11% 402% -25% -30% 39% 56% 110% -33% 238% 6% 63% 43% 83% 64% 75% 89% 88% 96% 75% 66% 89% 88% 87% 91% 76% 79% 69% 73% 98% 72% 93% 39% 88% 78% 90% 88% 74% 85% 64% 49% 5% 15233 41% 9198 34% 75% 数据来源: CREIS,世联研究 此外，从 TOP30 拿地房企的性质来看，呈现的另一特征是，国有房企大步进击，TOP30 拿地房企中 占据 17 席，较去年再度增加 4 席，且其中大多数的拿地金额呈现出大幅增长的态势。 毫无疑问，在行业追求确定性、投资范围更聚焦的阶段，资金成本显著低于民营房企的国有房企，将 在土地招拍挂环节中，拥有天然成本优势，必然带来整个行业利润率下降，民营房企的破局关键或许 在于，一方面培育优势，发力城市更新，另一方面，主动拥抱国有房企合作拿地。 展望 一、宏观篇 1、新冠变异病毒再侵袭，各国受冲击影响显著分化 二季度，传播性更强的新冠变异病毒 Delta 给全球经济再添变数，且多种疫苗对其有效性有所下降， 致使东南亚、南亚、南非、中东、南美等部分国家新增确诊人数反弹较快。 此外，英美等发达国家也出现抬头迹象，英国即使第一针接种率近 90%，新增确诊人数仍大幅，若后 续进一步扩散，则海外货币政策恢复正常的步伐或将放缓。 图表 28 全球新冠病例确诊新增 5 日移动平均值(万人) 全球(不含中国,右轴) 法国 美国 900,000 英国 意大利 日本 巴西 德国 印度 400,000 800,000 350,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 0 250000 200000 150000 100000 50000 0 图表 29 全球新冠疫苗接种总量(万剂次) 全球(左轴) 德国 印度 中国(左轴) 英国 巴西 法国 美国 日本 50000 40000 30000 20000 10000 0 2020-02-25 2020-03-25 2020-04-25 2020-05-25 2020-06-25 2020-07-25 2020-08-25 2020-09-25 2020-10-25 2020-11-25 2020-12-25 2021-01-25 2021-02-25 2021-03-25 2021-04-25 2021-05-25 2021-06-25 2021-07-25 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 图表 30 全球各经济体制造业 PMI 表现 美国 英国 中国 70.0 欧元区 印度 日本 摩根大通:全球 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 图表 31 主要经济体 M2 同比(%) 中国 日本 欧元区 英国 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 美国 14.2 8.60 5.90 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 变异病毒对于房地产行业的影响是，一方面，当前国内零星的疫情对一些港澳台客户占比相对高的地 区如广东部分城市，楼市产生一定影响，对全国整体影响较小。 另一方面，由于发达国家与发展中国家（中国除外）疫苗接种率相差巨大，导致复苏差距在继续扩大， 前者经济持续复苏，欧、美、英等国 6 月制造业 PMI 在 60 以上，对大宗商品的需求也在不断上升； 而后者作为大宗商品供应主力地区，受疫情影响较大。 因此，疫情对于两者的分化影响使得大宗商品供需错配严重，加之对明后年美国 TAPER（缩减量宽） 和加息的预期下，上游扩产积极性弱，致使大宗商品价格维持高位，建安成本明显抬升，挤压房企利 润。 随着近期美联储中缩减量宽的声音在增加，且美国 CPI 与 PPI 飙涨，主流金融机构预期美联储最快年 底将进行 TAPER 操作，而从 6 月已经开始走强的美元指数看，大宗商品价格高点或已临近，无需担 忧房企建安成本继续上升。同时，后续海外融资成本也将逐渐上升，对于海外发债的房企而言，后续 将面临人民币兑美元汇率下跌和融资成本抬升的局面，应提前做好应对。 2、国内货币政策边际改善，房地产融资仍难放松 二季度，我国 GDP 同比增长 7.9%，根据 WIND 数据显示，此前主流金融机构一致性预期为 8.5%， 总体略低于预期。7 月，中央全面降准 0.5 个百分点，超出市场预期，标志着此前货币政策收紧的趋 势结束，但主要是为了应对 7 月集中到期的 4000 亿 MLF，并对冲后续将回落的出口、地产投资以及 大宗大幅上涨对于中小企业的压力。我们认为针对房地产融资难以放松，强监管仍是常态。 上半年，投资与社消零售的两年复合增速分别为 4.5%与 4.4%，两者均明显低于 2019 年上半年同比 增速 5.8%和 8.4%。固定资产投资增长主要是严控地方隐性债务以及防止大宗进一步上涨之下，基建 投资规模增长受限；而社消零售主要是民众因疫情影响，短期预防性储蓄大大提升，对消费起到一定 程度抑制。 上半年出口数据则较为亮眼，但主要是前期疫情影响下，对海外产能替代和订单转移以及“宅经济” 产品放量影响所致，后续随着发达国家接种率大幅提升，生产逐渐恢复，下半年出口面临回落的压力。 图表 32 投资-消费-出口 修复强劲 (同比,%) 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 固定资产投资完成额 出口金额 社会消费品零售总额 38.6 23.0 12.6 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 图表 33 新出口订单 PMI 回落明显 PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 图表 34 国内 CPI 与 PPI 同比(%) 图表 35 社融规模与 M2 同比(%) CPI:当月同比 9.0 4.0 -1.0 -6.0 PPI:全部工业品:当月同比 17.0 8.8 16.0 15.0 14.0 13.0 1.1 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 M2:同比 社会融资规模存量:同比 11.0 8.6 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 3、拿地标准提高与降杠杆影响投资增速，多因素共振致使竣工迎来高增 上半年，新房销售情况较好，房屋新开工面积与竣工面积同比增速分别为 3.8%、25.7%，二季度两者 同比增速分别-6.1%、28.8%。总体看，新开工表现疲弱，竣工开始加速。 我们认为，房屋新开工疲弱主要是房企拿地更加聚焦，且拿地更加重质轻量。具体表现为，二季度土 地招拍挂成交规划建面同比下降 2 成，影响了当期的开工量，并拖累开发投资额增速。 二季度竣工面积同比增速同比增长 28.8%，其中 6 月单月增长 66.6%。6 月数据翘尾的原因，我们认 为主要是上半年竣工整体高增长，6 月的翘尾更多的是集中竣工备案所致。竣工面积增速显著改善是 由以下因素构成：1、随着“三道红线”实施后，踩线房企纷纷采取手段应对，其中加快竣备以尽快 确认结转“预收账款”为收入正是重要举措；2、今年以来，已出现热点城市禁止“红色档”房企禁 拍土地，且其他城市后续也可能效仿，这也迫使房企加快结转“预收账款”；3、17-18 年的棚改高峰 期的项目进入竣备高峰，以及加强预售资金监管等，都是竣工增速显著改善的因素。 预计房企降杠杆、拿地更聚焦以及拿地标准提高的举措，将使得房地产投资额的增速继续下行。 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 图表 36 房地产投资、房屋新开工 与 竣工面积累计同比增速(%) 房屋新开工面积同比 房屋竣工面积同比 房地产投资完成额同比(右轴) 25.7% 15.0% 3.8% -100.0% 数据来源：WIND、国家统计局、世联研究 二、库存篇 1、供需两端均将放缓，商办去化仍旧乏力 截至 2021 年二季度末，全国商品房待售面积 5.11 亿㎡，同比持平，其中商品住宅、办公楼与商业营 用房待售面积分别为 2.31 亿㎡、0.37 亿㎡与 1.28 亿㎡，同比分别下降-3%、-1.9%、-1.9%；其他 类别 1.14 亿㎡，同比上升 10% 。 待售面积同比下行，主要是去年疫情影响上半年销售导致低基数效应，相比 2019 年同期则有所上升。 商办方面，由于需求主要是投资需求和企业自购，受空置率和经济预期影响较大。当前经济增速放缓、 房住不炒的大环境下，需求难有增长，去化仍难，以价换量仍是主旋律。从一二线主要城市的商办库 存与去化来看，大多数去化周期至少在 5 年以上，10 年的亦不稀奇。 图表 37 商品房与商品住宅 待售面积及累计同比增速(%) 商品房待售面积(亿㎡,左轴) 8.0 商品房待售面积同比(%,右轴) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 商品住宅待售面积(亿㎡,左轴) 商品住宅待售面积同比(%,右轴) 50% 40% 5.11 30% 20% 0.0% 10% 0% -10% -20% -30% 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 数据来源:WIND、国家统计局、世联研究 图表 38 商品住宅 广义库存及累计同比增速(%) 商品住宅广义库存:累计值(亿㎡) 去化周期(月) 商品住宅累计同比(%) 30.0 50% 25.0 40% 22.6 30% 20.0 20% 15.0 10.0 15.7 10% 0% 5.0 -3.6% -10% 0.0 -20% 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 时间 商品住宅 去化周期(月) 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 28.4 26.8 19.8 17.1 15.9 16.5 19.4 19.4 17.1 16.5 16.1 15.7 数据来源:WIND、国家统计局、世联研究 待售面积仅反映已竣工商品房其中的未售出面积，在以预售为主的住宅市场中无法反映真实库存。故 此我们根据可查数据，用 1991-2020 年 12 月的新屋开工面积累计值(视最近 6 个月新开工的部分未 达到可预售状态)扣减 1991 年至今累计销售面积得出作为更能反映实际情况的“商品住宅广义库存”： 截至 2021 年二季度末，商品住宅的可售面积分别为 22.6 亿㎡，较二季度峰值下降了 0.85 亿㎡，去 化周期（按近 12 个月销售速度计算）为 15.7 个月，较去年同期下降了 3.7 个月，主要是去年下半年 以来销售端放量。 但随着房企拿地标准提高，上半年涉宅用地招拍挂建面同比下降 16.9%，预计下半年全国新房供应大 概率放缓。然而，由于房贷收紧并未松动，加之多个热点地区楼市已降温，因此整体去化也难言乐观。 2、整体库存较为健康，北方片区去化压力渐增 上半年，世联跟踪的重点城市供应增长明显，一线、二线、三线供应同比分别增长 18.3%、15.0%、 27.5%，既有基数效应影响，也有去年土地出让放量的因素，深圳、武汉、兰州、哈尔滨、厦门及长 三角和珠三角的三线城市增长较为突出，但除了兰州与哈尔滨外，其他城市都是量价齐升，库存健康。 上半年全国整体库存下降，但城市间的分化仍然剧烈，北方与西南片区库存增长，南方片区库存下降 的较多，其中长三角、珠三角下降明显。考虑到贷款收紧的影响渐增，加之随着调控加码，即便长三 角、珠三角、西北等热点区域 5-6 月也开始显著降温，故预计下半年全国多地区去化竞争更激烈。 图表 39 世联行重点跟踪城市 累计供应面积同比 与 供销比（2021 年 1-6 月） 200% 2020年供应面积同比(%) 供销比 3.50 150% 100% 3.00 2.50 2.00 50% 0% 1.50 1.00 0.50 -50% 深上北广 圳海京州 * * * * * * 武 汉 哈 尔 兰 州 厦 门 重 庆 南 京 天 津 长 沙 杭 州 海 口 苏 州 昆 明 沈 阳 济 南 南 昌 青 岛 长 春 合 肥 石 家 宁 波 南 宁 太 原 贵 阳 西 安 成 都 郑 州 大 连 滨 庄 * * * * * * * * 0.00 * 中 山 无 锡 珠 海 东 莞 南 通 惠 州 临 沂 佛 山 湛 江 温 州 泰 安 徐 州 茂 名 江 门 廊 坊 肇 庆 舟 山 南 充 图表 40 世联行重点跟踪城市 可售面积 及 去化周期(2021 年 6 月末) 3000 35.9 2020年底可售面积(万㎡,左轴) 2021年6月可售面积(万㎡,左轴) 去化周期(月,右轴) 36 2500 30 * * * * * * * * * * * * * * 2000 17.3 1500 24 17.0 18 1000 12 500 3.9 6 2.2 1.9 0 0 * * * * * * * * * * * * * * * 北上广深 京海州圳 哈 尔 沈 阳 天 津 大 连 长 春 青 岛 郑 州 兰 州 济 南 石 家 成 都 贵 阳 昆 明 南 宁 海 口 苏 州 厦 门 武 汉 南 昌 南 京 太 原 长 沙 重 庆 宁 波 合 肥 银 川 西 安 杭 州 肇 庆 舟 山 江 门 泰 安 佛 山 惠 州 南 充 茂 名 珠 海 中 山 无 锡 湛 江 温 州 南 通 徐 州 东 莞 临 沂 廊 坊 滨 庄 注：标*城市为主城区数据，数据口径为商品住宅 --剔除保障房 (惠州为商品房数据)；去化周期按近 12 月销售速度计算； 数据来源:世联研究,各地区世联城市分公司研究部 按近 12 个月销售速度计算，一线、二线去化期分别为 8.7、9.2 个月，库存总体健康且略微偏低，高 库存地区集中在东北与华北。在融资收紧及年终冲业绩的情况下，预计四季度推盘仍将继续加速。 一线城市中，整体供销比为 0.65，处于供不应求状态。一线城市从去年下半年以来均处于量价齐升、 供需两旺的过程，除北京外，库存健康，预计下半年格局略有降温，但总体格局不变。北京偏高则是 因过去地段不佳的限竞房、共产房等占比过高，但近几年以来库存慢慢消化，且去年以来新出让地块 中，共产房与限竞房的占比大幅下降，预计未来库存将显著改善。 二线城市，整体供销比为 0.86，但库存区域分化严重。去化周期在 12 个月以上的城市全部位于北方 片区，长三角城市多数库存较低。东北的均是因近 2019-2020 土地出让大增，但市场价格战激烈， 观望情绪浓厚；兰州因前几年头部开发商密集进驻，量价齐升，地方政府供地大幅增加，且随着项目 入市，竞争加剧；青岛亦是因为 18 年以来土地出让量暴增，济南则是 2017 年后新房销售量大幅回落， 但土地供应缩减的幅度远小于销售回落的幅度。去化周期低的均为量价齐升的热点城市。 三线城市，供销比为 0.97，相对均衡。但由于世联监测的城市以三大城市群的三线城市为主，因此代 表性较弱。从监测城市来看，今年销售相对强劲，故整体去化周期健康。去化周期显著偏高的城市仅 舟山和泰安，泰安体量较小，波动大；泰安则过去两年土地出让大增，新房供应放量。 三、债务篇 1、偿债规模高峰将过，房企资金压力仍大 2021 年下半年，全行业债券到期规模环比将下降 1 成，且将在三季度达到历史峰值后大幅回落。但 随着“三线四档”融资管理的出台，一方面房企债务扩张受抑制，借新偿旧也受到影响，销售回款占 房企到位资金的比重明显提升；另一方面，随着银行贷款收紧，以及多个热点城市持续加码调控的影 响显现，此前高热地区也开始降温，民众观望情绪渐浓，新房去化速度放缓也将使得竞争更加激烈。 因此，房企的资金压力并不轻松，提升拿地标准、加强销售回款仍是关键。 图表 41 内地房地产行业 境内外合计债券到期情况(亿元，2018Q1-2023Q4) 境内债券到期规模 境外债券到期规模 4000 828 3000 2000 1000 598 2809 1530 0 图表 42 内地民营房企 境内外合计债券到期情况(亿元，2018Q1-2023Q4) 境内债券到期规模 境外债券到期规模 2000 582 1500 467 1000 500 1048 603 0 数据来源：WIND、世联研究（含公司债、企业债、ABS、短融、定向工具、中期票据、次级债、可转债、项目收益票据等） 全行业 图表 43 内地房企 境内外债券合计到期规模（2021H1-2021H2） 到期规模(亿元) 环比 同比 民营房企 到期规模(亿 元) 环比 2021H1 6477 30% 110% 2021H1 3456 27% 2021H2 5764 -11% 15% 2021H2 2701 -22% 数据来源：WIND、世联研究（含公司债、企业债、ABS、短融、定向工具、中期票据、次级债、可转债、项目收益票据等） 同比 76% -1% 截至 2021 年 6 月底，全行业(境内房企，境内发债含地方城投公司，不含永续债)未到期的境内外债 券规模超过 3.74 万亿，其中民营房企为 1.96 万亿。经测算，全行业债券融资每年还须支付的利息近 2300 亿，其中民企支付的部分约 1400 亿，占比超 6 成。其中，下半年债券到期+利息偿付将达到 6900 亿。 房地产信托方面，根据用益信托网数据，下半年待偿还的地产信托规模近 3565 亿。而 2021 年 6 月 末信托融资余额预计 2.1 万亿，按 7.5%的收益率算，则亦须偿付利息近 1600 亿/年。 因此，预计下半年仅债券与信托合计偿付(含利息)将超 1.2 万亿，预计占同期销售额比重超过 11%， 考虑到预售监管资金的限制及其他借款，房企偿债压力较大。 2、“三线四档”融资管控显威，房企债务优化明显 自去年下半年“三道红线”与银行房地产贷款集中度管理条例出台后，行业进入降杠杆阶段，总体上 降负债成效明显。 筛选 A 股+港股内地房地产开发业务占营收比重超过 70%的房企共计 142 家，根据其 2020 年年报财 务数据，净资产负债率、剔除预收账款后的资产负债率分别下降了 13.6pct 和 0.8pct，现金短债比则 提升了 1.19 。 根据 2021 年上半年销售额 TOP100 房企中已上市的 69 家房企 2020 年度财报数据计算，2020 年末， 踩“三线”的红色档房企较 2019 年减少了 14 家，橙色档变化不大，黄色档和绿色档则分别增加了 6 家和 7 家，总体减负债效果较好。 图表 44 2019-2020 内地上市房企“三道红线”变化 150% 120% 90% 60% 30% 0% 2019Q4 2020Q4 94% 81% 74% 73% 1.19 0.99 图表 45 销售额 TOP100 中上市房企“踩线”情况 红色档 橙色档 黄色档 绿色档 2020Q4 9 14 27 19 2019Q4 23 13 21 12 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 图表 46 内地上市房企净负债率变化 央企 地方国企 民企 115% 107% 96% 2.90 2.40 1.90 84% 62% 48% 1.40 0.90 0.40 图表 47 内地上市房企现金短债比变化 央企 地方国企 民企 1.93 1.49 1.30 1.04 0.99 0.85 数据来源：上市公司财报、WIND、世联研究 数据来源：上市公司财报、WIND、世联研究 但值得关注的是，从内地 142 家上市房企 2020 年剔除预收账款后的负债规模合计 17 万亿，同比增 速 13.4%，应付账款+应付票据为 3.5 万亿，同比增速 24.7%，两者增速均明显高于 2020 年商品房 销售额同比增速 8.7%。 因此，实际降杠杆的效果或许并不如“三道红线”指标变化所表现地那样显著，尤其是 7 月份央行已 将“三道红线”试点房企商票数据纳入监控范围，并要求每月上报，若后续扩围实施，将使得部分房 企降“三线”的效果下降。 图表 48 2019-2020 年 142 家内地上市房企债务增长情况(万亿元,%) 2019 年 总负债 211,206 剔除预收账款后的负债 149,586 带息债务 76,803 应付账款+应付票据 27,770 资料来源：房企财报、WIND、世联研究 2020 年 239,369 169,703 81,136 34,629 同比增加值 28,163 20,117 4,334 6,859 2019 同比增速 19.1% 13.5% 32.9% 2020 同比增速 13.3% 13.4% 5.6% 24.7% 四、市场趋势篇 1、行业进入整合阶段，部分房企债务风险加剧 从最近一年看，“三线四档”融资管控的执行力度较严，尤其是部分城市（如成都）开始禁止“红色档” 房企拍地，预计后续可能扩散到其他热点城市。因此，房企降负债不仅是为了规避融资监管，也关系 到公司未来的业务范围。 近几年来，在融资监管收紧之下，多家曾经的百强房企暴雷。今年以来，亦有多家房企在资本市场上 遭遇股债双杀，高杠杆房企债务风险加速暴露。随着“三稳”已被提至政治站位的高度，预计房地产 在长效监管机制下，土地红利、金融红利不再，全国普涨、整体高热的现象将一去不复返，行业进入 整合加剧阶段。 综上，对于行业发展趋势我们维持年初在《难易相成 长短相形——2020 年中国房地产市场回顾与 2021 年展望》市场年报中的观点： ①行业整合加剧，且整合继续向百强房企扩展。2021 年全年偿债规模再上台阶，房企全渠道融资持 续收紧，行业销量增速触顶（销售面积），且“三道红线”及银行涉房贷款集中度管理条例的出台都将 使得融资能力分化，“踩线”房企尤其是中小房企的资金压力更甚以往。 此外，在销售区域分化下，部分非热点区域销售回款乏力，在这些地区重仓的房企将面临更大的资金 压力。这将致使部分资金链出现问题的房企会被迫出售项目获项目股权，部分缺乏优质项目的房企甚 至将面临资金链断裂的局面(2019 年以来已有多家百强房企资金链断裂)。对于低杠杆、低融资成本的 国企，以及现金流稳健、储备项目优质的房企而言，低价且优质的并购项目将涌现。 ②部分“踩线”严重的房企尤其是试点房企，或将在部分去化不力的地区以大力度的以价换量来回笼 现金，从而打穿区域底价。（已经发生）尤其是在多个“踩线”房企项目集中的非热点城市区域，价格 战或难避免，房企在这些区域周边的拿地需考量更多因素，已拿地的房企如何把握这些房企的推盘及 去化节奏、区域市场情绪以更好应对，显得尤为重要。 ③“三线四档”出台之后，意味着杠杆扩张受限，过去土地红利及资金红利下的地产黄金时代一去不 复返，行业容错空间将骤降。如此一来，行业将从追求规模到追求利润，而主要落脚点在于产品溢价、 周转能力、管理效益、拿地节奏和位置的判断，需要组织和技术的革新来支撑，在这个过程中房企的 经营效率分化会更明显。 此外，从 7 月 24 日住建局等 8 部门联合发文，提出力争用 3 年左右时间，实现房地产市场秩序明显 好转。文中针对房地产开发、交易环节的规范，“减配”、“捆绑”、“喝茶费”等房企增利手段将受掣， 预计行业利润率将进一步下降，房企之间的分化加剧，高负债和高融资成本的房企将面临更大压力。 2、头部房企集中度再上升，国企与低负债民企市占率将提升 上半年，Top100 房企实现销售额 9.29 万亿，同比增长 36.8%，增速略低于全国整体市场。另外， TOP100 销售额房企的集中度基本不变，但 TOP30 房企阵营房企集中度进一步提升。 此外，在“三线四档”融资管控下，房企加杠杆受掣，黑马绝迹，具备融资优势的国企阵营市占率将 加速提升， “黄色档”、“绿色档”的民营房企也具备一定的扩张能力，地位稳固；而“红色档”与 “橙色档”的房企，则加杠杆能力受掣，市占率大概率下降。 从 2020 年销售 TOP100 房企中 69 家上市房企数据看也一定程度上反映了这一情况：“红色档”、“橙 色档”、“黄色档”、“绿色档”阵营的销售额增速分别为 16.1%、42.9%、34.2%、47.7%。“橙色档” 的高增长主要受融创高增长拉动。 60.0% 40.0% 图表 49 Top100 房企累计销售额及集中度走势(万亿元,2020-2021H1) 2020年 2021年H1 梯队 TOP10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50 销售额 4.60 2.00 1.22 1.74 集中度 26.5% 11.5% 7.0% 10.0% 销售额 2.51 1.07 0.68 0.90 集中度 27.0%↑ 11.6%↑ 7.3%↑ 9.7%↓ TOP51-100 1.93 11.1% 0.99 10.6%↓ TOP100合计 全国 11.48 17.36 66.1% 100.0% 6.15 9.29 66.2%↑ 100.0% 48.3% 图表 50 各梯队房企销售额累计同比(%) 39.0% 2020 2021H1 51.8% 40.8% 45.5% 36.8% 38.9% 20.0% 0.0% 9.4% 9.1% TOP3 60.0% 40.0% 9.9% 15.5% 14.5% 19.1% 14.3% 13.3% 8.7% TOP4-10 TOP11-20 TOP21-30 TOP31-50 TOP51-100 TOP100合计 全国 图表 51 各梯队房企销售额累计同比(%) 42.9% 34.2% 47.7% 20.0% 16.1% 0.0% 红色档 数据来源: CRIC、WIND、世联研究 橙色档 黄色档 绿色档 3、市场降温，后市隐忧犹在 自去年银行房地产贷款集中度管理条例出台后，今年房贷持续收紧，虽然 5 年期 LPR 利率保持不变， 但一二线城市和热点区域的三线城市普遍上调利率。从 5 月 35 个大中城市银行首套房贷利率的上调 情况看（以 5 年期 LPR4.65%为基准），上浮 10~20%的有 17 个城市，上浮 20%以上的有 8 个城市。 去年以来，长三角、珠三角、西北等热点区域量价齐升，部分城市房价涨幅过快，为控制热点城市过 热，住建部约谈多个城市，且高层将“三稳”提至政治站位的高度，致使多个热点城市纷纷加码调控。 此外，包括北上深在内的多个城市针对学区房的政策也频出，此举将压制学区房作为领涨标的的“城 门立木”效应。综合之下，此前高热的长三角、珠三角和西北地区已开始有明显降温，观望情绪在扩 散。 从上半年 70 大中城市的住宅价格同比涨跌的变化来看，新房总体保持稳定，高涨幅的城市个数下降； 二手房价方面，房价同比上涨个数增加、下跌个数减少，一方面是此前一直低迷的郑州、贵阳、青岛、 济南等今年纷纷触底回暖，另一方面也主要是由于去年突如其来的疫情，短期对个人造成的心理冲击 造成恐慌抛售或因资金问题被迫出售，部分城市二手挂盘价格有明显下调，故存在低基数影响。 在融资收紧、市场转冷的情况下，预计下半年房企价格战的广度继续扩散，同比下跌的城市个数会增 加。 图表 52 全国房贷平均利率 图表 53 70 大中城市新建商品住宅价格同比涨跌个数 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率 70 60 50 5.61 40 30 5.33 20 10 0 4.00 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 数据来源： WIND、 融 360、世联研究 图表 54 全国 35 个大中城市首套房利率上浮情况 35 30 25 20 15 10 5 0 x≤-6% -6%15% 图表 55 70 大中城市二手商品住宅价格同比涨跌个数 70 60 50 40 30 20 10 0 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 下调20%或更多 上调10%以内 数据来源：WIND、世联研究 下调10%-20% 上调10%-20% 下降10%以内 上调20%以上 x≤-6% -6%15% 总结 1、 以往房地产行业呈现出的 3 年左右的周期波动，本质是中央基于宏观经济目标下的政策调控周期。 而当我国面对严峻的人口问题以及欧美等国联合围堵、技术封锁问题的顶层逻辑下，“稳地价、稳 房价、稳预期”被提升至政治站位的高度，意味着对于房地产将保持长期强管控，既为了引导资 金流入实体以协助产业升级和技术突破，也为了缓解低生育率问题。因此，房地产行业周期性调 控或难再现，逆周期加杠杆风险剧增。 2、 房地产行业在“三线四档”融资管控下，房地产金融审慎管理长效机制建立，销售回款占房企到 位资金比重将进一步提升。此外，逆势加杠杆快速扩张逆袭的黑马将绝迹，部分“踩线”房企甚 至将面临被迫降杠杆所导致的规模倒退，行业将进入剧烈整合阶段，并购将更盛。国企与低负债 民营房企凭借融资优势和杠杆扩张空间余地，市占率将继续提升。 3、 “三线四档”融资管控与城镇化红利渐退的情况下，行业容错率大大下降，房企拿地将继续提升 标准，布局更加聚焦一二线和强三线城市。这将导致行业更追求确定性与安全性，甚至“规模第 一、利润第二”。聚焦的共识将导致这些区域土拍竞争更趋激烈，行业利润率进一步下行，也将迫 使房企更多地开启合作拿地、合作开发。 4、 国企与优质头部民营房企凭借低融资成本优势，在行业增速触顶、容错下降、追求确定性的阶段， 对高负债、高融资成本的房企构成明显竞争优势（拿地阶段）。对于后者，城市更新与旧改重要性 进一步提升，但这也对综合运营能力提出了更高要求。 5、在内地省会城市“强首府”、“强省会”的战略趋势下，其省会城市首位度进一步提高，后棚改时 代，三四线城市面临市场缩减、去化竞争加剧的局面。 6、2019 年以来全球放水所导致的热点区域房价明显上涨的势头，正因楼市调控和贷款收紧而降温， 多地二手房贷款大幅收紧甚至停贷，使得二手房流动性塌缩，并影响置换链条。总体看，“三稳”与 “房住不炒”政策显定力，观望情绪渐浓。 预计后市二线与强三线城市非主城区、非核心城市群三四线城市的去化竞争将趋于激烈，融资强管控 将倒闭部分偿债能力承压的房企大幅降价抢收，价格战难以避免，尤其高负债房企的重仓区域和项目 密集区域，打穿区域底价的现象或将更多。